ความต้องการระดมทุนเพิ่ม...กระทบสภาพคล่องและผลตอบแทนตราสารหนี้

นับจากเดือนสิงหาคมที่ผ่านมา หนึ่งในประเด็นติดตามสำคัญคงหนีไม่พ้นทิศทางผลตอบแทนตราสารหนี้ไทยที่กลับมาไต่ระดับเพิ่มขึ้นชัดเจน แม้ว่า ธปท.ยังคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายในระดับต่ำทั้งในปีนี้และคงจะรวมถึงปีหน้า ท่ามกลางความไม่แน่นอนของการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจที่ยังมีอยู่ ทั้งนี้ การเพิ่มขึ้นของผลตอบแทนตราสารหนี้ไทยดังกล่าว มาจากหลายสาเหตุทั้งการปรับขึ้นของผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ รับข่าวสัญญาณการเตรียมถอยออกจากนโยบายการเงินแบบผ่อนคลาย แผนการบริหารหนี้สาธารณะประจำปี 2565 ซึ่ง Bloomberg รายงานว่า รัฐบาลอยู่ระหว่างเตรียมแผนการกู้เงินสำหรับปีงบประมาณ 2565 เป็นวงเงินรวมทั้งสิ้น 2.3 ล้านล้านบาท ในจำนวนนี้ มีทั้งแผนการก่อหนี้ใหม่และแผนการบริหารหนี้เดิมในวงเงิน 1.1 ล้านล้านบาท และ 1.2 ล้านล้านบาท ตามลำดับ ตามมาด้วยล่าสุด คือ ข่าวการปรับเพิ่มเพดานหนี้สาธารณะเป็น 70% ของจีดีพี

โดยคงต้องยอมรับว่า ทางการไทยจำเป็นต้องก่อหนี้เพิ่มเติมในช่วงที่เหลือของปีนี้ และต่อเนื่องในปี 2565 เพื่อช่วยประคองเส้นทางการฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทย อย่างไรก็ดีแนวโน้มการระดมทุนของภาครัฐในระดับสูงต่อเนื่อง อาจมีผลต่อเนื่องไปยังตลาดพันธบัตรและประเด็นสภาพคล่องด้วยเช่นกัน

ภาครัฐมีแนวโน้มออกพันธบัตรรัฐบาลเพิ่มเติมในช่วงที่เหลือของปี 2564 นี้ เพื่อระดมทุนมาเพื่อใช้สำหรับมาตรการและโครงการช่วยเหลือเยียวยาผู้ที่ได้รับผลกระทบและประคองเศรษฐกิจในภาพรวม อย่างไรก็ดี มีความเป็นไปได้ว่า จะมีการออกพันธบัตรรัฐบาลเป็นวงเงินราว 2.73 แสนล้านบาท ซึ่งสูงกว่าวงเงินการออกพันธบัตร 2.31 แสนล้านบาทในไตรมาสที่ 3/2564 (ไตรมาสสุดท้ายของปีงบฯ 2564) และสูงกว่าค่าเฉลี่ยของการออกประมูลพันธบัตรรัฐบาลในช่วงหลายๆ ไตรมาสที่ผ่านมา ทั้งนี้ภาพการเตรียมออกพันธบัตรรัฐบาล การเตรียมแผนการบริหารหนี้สาธารณะสำหรับปีงบประมาณ 2565 และการขยายเพดานหนี้ ซึ่งมาในช่วงเวลาเดียวกัน กลายเป็นปัจจัยที่หนุนให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลของไทย หรือบอนด์ยีลด์ ทยอยปรับตัวสูงขึ้น โดยบอนด์ยีลด์อายุ 10 ปี ขยับขึ้นมาที่ 1.80% สูงสุดในรอบประมาณ 1 เดือนครึ่ง ส่วนบอนด์ยีลด์อายุ 5 ปี แตะระดับสูงสุดในรอบ 3 เดือนที่ 0.95% ในช่วงวันที่ 20 กันยายน 2564 ที่ผ่านมา

มองไปข้างหน้า การระดมทุน/ก่อหนี้ของภาครัฐและเอกชนจะยังคงอยู่ในระดับสูงต่อเนื่องในปี 2565 ผนวกกับดุลบัญชีเดินสะพัดและดุลเงินทุนเคลื่อนย้ายที่มีโอกาสติดลบมีผลในการระบายสภาพคล่องออกเพิ่มขึ้นจากในปีนี้

เพื่อประเมินภาพความสมดุลของสภาพคล่องในภาพรวม โดยวัดจากความต้องการใช้สภาพคล่อง เปรียบเทียบกับแหล่งที่มาของสภาพคล่องนั้น ศูนย์วิจัยกสิกรไทย มอง “ความต้องการใช้สภาพคล่อง” ว่ามาจาก 2 ส่วนหลัก ได้แก่ การออกตราสารหนี้ของภาครัฐและเอกชน และการเพิ่มขึ้นของยอดคงค้างสินเชื่อระบบธ.พ.ไทยและสถาบันการเงินเฉพาะกิจ ขณะที่ “แหล่งที่มาของสภาพคล่อง” ในระหว่างปีจะใช้การประมาณการจาก 2 ส่วน ซึ่งก็คือ สถานะดุลบัญชีเดินสะพัดและเงินทุนเคลื่อนย้าย (ซึ่งสะท้อนสภาพคล่องที่ได้จากการไหลเข้าสุทธิของเงินตราต่างประเทศ) และปริมาณตราสารหนี้ของรัฐบาลและหุ้นกู้ของภาคเอกชนที่ครบกำหนดไถ่ถอน ซึ่งเป็นการคืนสภาพคล่องกลับมายังผู้ถือตราสาร ณ วันที่ตราสารครบกำหนด

ศูนย์วิจัยกสิกรไทยพบว่า ความต้องการใช้สภาพคล่องของภาครัฐและเอกชน (ทั้งในส่วนของเงินกู้และการออกตราสารหนี้) ในปี 2565 ยังคงอยู่ในระดับสูง และเป็นวงเงินที่สูงกว่าการเพิ่มขึ้นของสภาพคล่องในระหว่างปี เพราะสถานะดุลบัญชีเดินสะพัดและเงินทุนเคลื่อนย้ายมีโอกาสขาดดุลต่อเนื่อง ท่ามกลางปัญหาการฟื้นตัวของภาคการท่องเที่ยว อีกทั้ง โอกาสที่กระแสเงินทุนเคลื่อนย้ายอาจอ่อนไหวมากขึ้นจากการที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ น่าจะดำเนินการทยอยปรับลดวงเงินซื้อพันธบัตรผ่านมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ หรือมาตรการ QE (QE Tapering) ต่อเนื่องจากช่วงปลายปีนี้ และหากเศรษฐกิจสหรัฐฯ สามารถประคองการฟื้นตัวได้ต่อ ก็จะหนุนการคาดการณ์เกี่ยวกับจังหวะการคุมเข้มนโยบายการเงินด้วยการปรับขึ้นดอกเบี้ยในช่วงปลายปี 2565 ดังนั้น ภาพต่างๆ ดังกล่าวจึงทำให้ความต้องการใช้สภาพคล่องในภาพรวม น่าจะสูงกว่าฝั่งแหล่งที่มาของสภาพคล่อง อยู่ประมาณ 2.70 ล้านล้านบาท ซึ่งเพิ่มขึ้นจาก 2.40 ล้านล้านบาทในปี 2564

ศูนย์วิจัยกสิกรไทยมองว่า อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลของไทยยังมีแนวโน้มปรับเพิ่มสูงขึ้น ตามความต้องการระดมทุนในประเทศที่เพิ่มขึ้น รวมถึงจังหวะการลดวงเงิน QE ของธนาคารกลางสหรัฐฯ

ทางการไทยมีแนวโน้มที่จะเร่งระดมทุนผ่านการก่อหนี้ในช่วงไตรมาสที่ 4/2564 (ไตรมาสแรกของปีงบประมาณ 2565) เพื่อนำเม็ดเงินมาใช้สนับสนุน ฟื้นฟูและบรรเทาผลกระทบทางเศรษฐกิจผ่านโครงการต่างๆ ซึ่งวงเงินสำหรับการเตรียมออกพันธบัตรรัฐบาลในไตรมาสที่ 4/2564 น่าจะขยับสูงขึ้นไปที่ประมาณ 2.73 แสนล้านบาท และอาจจะมีการกู้ยืมผ่านตราสารหนี้ประเภทอื่นๆ ด้วยเช่นกัน

จากการที่ปริมาณการออกพันธบัตรรัฐบาลของไทยมีวงเงินที่เพิ่มสูงขึ้นในช่วงจังหวะที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ เตรียมส่งสัญญาณลดวงเงินซื้อสินทรัพย์ (อาจกระตุ้นให้นักลงทุนต่างชาติสลับมาเป็นฝั่งขายสุทธิในตลาดพันธบัตรเป็นระยะ) ทำให้ธนาคารกสิกรไทยคาดว่า อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีของไทยมีแนวโน้มทยอยเพิ่มสูงขึ้น จากระดับประมาณ 1.80% ในปัจจุบัน ไปที่ระดับ 1.90% ในช่วงสิ้นปี 2564 (กรอบคาดการณ์ที่ 1.70-2.10%)

ส่วนในปี 2565 นั้น ศูนย์วิจัยกสิกรไทยมองว่า อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล ยังมีโอกาสปรับขึ้นต่อ ตามความต้องการระดมทุนในประเทศที่เพิ่มขึ้น รวมถึงการจับสัญญาณเศรษฐกิจสหรัฐฯ และท่าทีเฟดที่จะนำไปสู่การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายภายหลังจาก QE Tapering สิ้นสุดลง โดยสำหรับตัวแปรในประเทศ คงเน้นติดตาม 1) รูปแบบการกู้เงินของภาครัฐผ่านเครื่องมือต่างๆ อาทิ การออกพันธบัตร ตั๋วเงินคลัง ตั๋วสัญญาใช้เงิน และเงินกู้ยืม จากแผนบริหารหนี้สาธารณะ 2) การจัดสรรจังหวะเวลาการออกตราสารหนี้ ซึ่งคาดว่า ภาครัฐจะทยอยกระจายวงเงินสำหรับการออกพันธบัตรและตราสารหนี้ประเภทอื่นๆ เพื่อหลีกเลี่ยงผลกระทบที่อาจเกิดขึ้นกับการระดมทุนของบริษัทเอกชน (Crowding out Effect) รวมถึงผลกระทบต่อผลตอบแทนตราสารหนี้ไทยในภาพรวม ขณะที่ เชื่อว่าธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) ยังมีเครื่องมือดูแลบริหารจัดการสภาพคล่อง รวมถึงธนาคารพาณิชย์ยังมีสภาพคล่องสะสมในระดับค่อนข้างสูง ซึ่งน่าจะช่วยให้อัตราผลตอบแทนไม่ขยับขึ้นเร็วและแรงเกินไปจนกระทบต้นทุนของภาคธุรกิจและครัวเรือน รวมถึงเส้นทางการฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทย

ทั้งนี้ เครื่องมือของ ธปท.ได้แก่ การทยอยปล่อยสภาพคล่องคืนกลับเข้าสู่ระบบเศรษฐกิจ โดยการไถ่ถอนพันธบัตรที่จะครบกำหนดในระยะข้างหน้าบางส่วน (พันธบัตรธปท. ที่จะครบกำหนดระหว่างในช่วงที่เหลือของปีนี้ถึงสิ้นปี 2565 มีอยู่ประมาณ 2.61 ล้านล้านบาท) และชะลอการออกพันธบัตรใหม่ เพื่อช่วยลดความแออัดของของปริมาณการออกตราสารหนี้ของภาครัฐและภาคเอกชน ขณะที่ ยอดคงค้างสภาพคล่องของระบบธนาคารพาณิชย์ ณ เดือนกรกฎาคม 2564 ยังคงอยู่ในระดับสูงที่ 5.25 ล้านล้านบาท ซึ่งในจำนวนนี้ ประมาณ 2.44 ล้านล้านบาทเป็นสินทรัพย์สภาพคล่องที่ธนาคารพาณิชย์สะสมไว้สูงกว่าเกณฑ์ขั้นต่ำของธปท.

ดังนั้น สำหรับภาคธุรกิจ นอกจากจะเตรียมแผนสำหรับธุรกิจในปีหน้าแล้ว คงต้องเตรียมความพร้อมในเรื่องแผนการระดมสภาพคล่อง ช่องทางการกู้เงิน และช่วงเวลาของการออกหุ้นกู้ เพื่อให้สามารถระดมสภาพคล่องได้สำเร็จในวงเงินที่ต้องการ ในจังหวะที่ต้นทุนการออกหุ้นกู้กำลังจะทยอยเพิ่มสูงขึ้นตามอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล โดยตัวอย่างของการเตรียมรับมือที่มีให้เห็นแล้วนับตั้งแต่ต้นเดือนก.ย. 2564 ที่ผ่านมา อาทิ หลายบริษัทอาศัยจังหวะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรยังขยับขึ้นไม่มาก ทยอยออกหุ้นกู้เพื่อระดมเงินไปใช้ชำระคืนหนี้หุ้นกู้ที่กำลังจะครบกำหนดไถ่ถอนในปี 2565 หรือคืนหนี้เงินกู้ของสถาบันการเงิน ซึ่งทำให้สามารถล็อกต้นทุนการออกหุ้นกู้ในอายุที่ยาวขึ้นแต่มีดอกเบี้ยที่ต่ำลงกว่ารุ่นเดิมที่กำลังจะครบกำหนดได้