KKP ชี้ไทยเสี่ยง Dutch Disease เงินบาทแข็งสวนปัจจัยพื้นฐาน ซ้ำเติมภาคการผลิตและส่งออก

ก่อนหน้าที่จะมีการประกาศมาตรการภาษีนำเข้าของประธานาธิบดี Donald Trump ซึ่งประเทศไทยอยู่ในกลุ่มที่ถูกเรียกเก็บภาษีค่อนข้างสูงส่งผลให้เงินบาทปรับตัวอ่อนค่าลงอย่างรวดเร็ว ค่าเงินบาทตั้งแต่ปลายปี 2024 ต่อเนื่องยาวมาถึงต้นปี 2025 มีการเปลี่ยนแปลงไปในทิศทางแข็งค่าค่อนข้างมาก โดยในช่วงที่ดัชนีค่าเงินดอลลาร์ (DXY) ปรับตัวอ่อนค่าลงเงินบาทกลับไม่ได้แข็งค่าขึ้นตาม ส่งผลให้แม้เงินบาทเทียบกับดอลลาร์จะค่อนข้างนิ่ง แต่เงินบาทกลายเป็นหนึ่งในสกุลเงินที่แข็งค่ามากที่สุดเมื่อเทียบกับเงินสกุลอื่นในภูมิภาค โดยเมื่อพิจารณาค่าเงินบาทเทียบกับหลายๆสกุลเงินในประเทศคู่ค้าถ่วงน้ำหนักตามมูลค่าการค้า (NEER) ซึ่งเป็นดัชนีที่สร้างขึ้นโดยธนาคารแห่งประเทศไทยจะพบว่าค่าเงินบาทแข็งค่ามากที่สุดตั้งแต่วิกฤติปี 1997 แม้เป็นที่ยอมรับร่วมกันว่าการคาดการณ์ค่าเงินเป็นสิ่งที่ทำได้ยากและมักจะผิดพลาดอยู่เสมอแต่ก็ยังเป็นเรื่องน่าแปลกใจที่นักวิเคราะห์ในตลาดเกือบทั้งหมดคาดกันว่าเงินบาทควรจะอ่อนค่าลงแต่กลับกลายเป็นแข็งค่าขึ้นอย่างมาก

การแข็งค่าของเงินบาทไม่ใช่เรื่องแปลก…ถ้าแข็งค่าตามปัจจัยพื้นฐาน

ค่าเงินในแต่ละสกุลมีการปรับตัวแข็งค่าและอ่อนค่าเป็นปกติจากหลายปัจจัยเศรษฐกิจ อย่างไรก็ตาม KKP Research วิเคราะห์ว่าการแข็งค่าของเงินบาทในปัจจุบันมีลักษณะที่น่าสนใจและไม่เหมือนการแข็งค่าที่เคยเกิดขึ้นในอดีต ซึ่งเมื่อย้อนกลับไปในช่วงปี 2015 – 2019 ค่าเงินบาทแข็งค่าขึ้นต่อเนื่องโดยได้รับแรงสนับสนุนจากรายได้จากการท่องเที่ยวสะท้อนผ่านการเกินดุลบัญชีเดินสะพัดซึ่งประกอบด้วยดุลการค้าและดุลบริการ (การท่องเที่ยว) ที่มีขนาดใหญ่ต่อเนื่องหลายปี

การแข็งค่าของเงินบาทในปัจจุบันมีลักษณะที่ต่างออกไปอย่างน้อย 3 เรื่อง คือ 1) ดุลบัญชีเดินสะพัดไทยปรับตัวลดลงอย่างมากจากช่วงก่อนโควิด-19 จากทั้งการค้าที่แย่ลงและนักท่องเที่ยวที่ยังไม่กลับมาเท่าเดิม 2) ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยโดยสหรัฐ ฯ มีอัตราดอกเบี้ยที่สูงกว่าไทยมากซึ่งมักจะหมายถึงเงินที่ควรไหลออกจากไทยไปยังสหรัฐฯและเงินบาทอ่อนค่า และ 3) เงินทุนที่ยังคงไหลออกสุทธิในปี 2024 ทั้งในตลาดหุ้นและตลาดพันธบัตร ทำให้การแข็งค่าของเงินบาทในปัจจุบันอาจดูเหมือนว่าเป็น “การแข็งค่าที่สวนทางกับปัจจัยพื้นฐาน”

เงินบาทแข็งค่า ในวันที่ภาคอุตสาหกรรมอ่อนแอ

ในอดีตการแข็งค่าอย่างต่อเนื่องของเงินบาทเป็นประเด็นที่นักเศรษฐศาสตร์ไทยมีความกังวลอยู่แล้วว่าท้ายที่สุดจะกลับมากระทบกับความสามารถในการแข่งขันในภาคการส่งออก เหมือนในกรณีญี่ปุ่นหลังการข้าร่วม Plaza Accord โดยเงินเยนแข็งค่าขึ้นอย่างต่อเนื่องและกระทบความสามารถในการแข่งขันของการส่งออก ปัญหาเงินบาทแข็งค่ากระทบการส่งออกและภาคการผลิตเกิดขึ้นมาตั้งแต่ช่วงปี 2015 -2019 ที่เงินบาทแข็งค่าขึ้นจากการขยายตัวอย่างมากของภาคการท่องเที่ยว ในขณะที่การแข็งค่าของเงินบาททำให้ภาคอุตสาหกรรมที่เผชิญปัญหาความสามารถในการแข่งขันอยู่แล้วต้องเป็นคนจ่ายต้นทุนจากการท่องเที่ยวที่ขยายตัวดี คำถามสำคัญ คือ การแข็งค่าของเงินบาทในปัจจุบันเกิดขึ้นได้อย่างไร ? มีใครได้ประโยชน์หรือไม่ ?

เงินบาทผันผวนกับปัจจัยภายนอกมากกว่าประเทศอื่นในภูมิภาค

KKP ประเมินว่าค่าเงินบาทที่แข็งค่าขึ้นในช่วงที่ผ่านมาเกิดจากการตอบสนองของเงินบาทต่อปัจจัยในโลกที่เปลี่ยนแปลงเร็วเป็นหลัก แม้ว่าการแข็งค่าเงินบาทบางส่วนมาจากการปรับตัวดีขึ้นค่อนข้างเร็วของนักท่องเที่ยวในช่วงปลายปี 2024 ส่งผลให้ดุลบริการของไทยปรับตัวดีขึ้นสอดคล้องกับฤดูกาลท่องเที่ยวและพฤติกรรมของค่าเงินบาทในอดีต อย่างไรก็ตาม KKP ประเมินว่าการปรับตัวดีขึ้นของการท่องเที่ยวไม่ใช่ปัจจัยหลักอย่างเดียวที่ทำให้บาทแข็งค่าขึ้น โดยหากพิจารณาการเปลี่ยนแปลงของค่าเงินในระยะสั้นจะพบว่าปัจจัยพื้นฐานระยะยาวส่งผลค่อนข้างน้อย โดยค่าเงินบาทมีแนวโน้มมีการตอบสนองกับปัจจัยในโลกมากกว่าประเทศอื่น ๆ คือ

1) ราคาทองคำ ความเคลื่อนไหวของราคาทองคำเป็นหนึ่งปัจจัยสำคัญที่ส่งผลต่ออัตราแลกเปลี่ยนบาทเทียบกับดอลลาร์ เนื่องจากค่าเงินบาทมีความสัมพันธ์กับราคาทองคำอย่างชัดเจนโดยราคาทองคำที่สูงขึ้นมักจะส่งผลให้เงินบาทแข็งค่าขึ้นตาม ทั้งนี้คนไทยมองว่าทองคำแท่งเป็นเครื่องมือในการเก็บรักษามูลค่าทางเลือกและตลาดทองคำในไทยถือเป็นตลาดที่ใหญ่ลำดับต้นๆในภูมิภาค อย่างไรก็ตามความสัมพันธ์ระหว่างราคาทองและเงินบาทน่าจะเป็นผลมาจากการคาดการณ์ของตลาดเป็นหลักเนื่องจากไม่เห็นการส่งออกทองคำที่เพิ่มขึ้นชัดเจนในข้อมูลการค้าในช่วงที่ราคาทองคำสูงขึ้น

2) ราคาน้ำมัน ประเทศไทยมีปัญหาขาดดุลการค้าด้านพลังงานอย่างมาก ทำให้มีความเปราะบางต่อความผันผวนของตลาดน้ำมันโลกสูงกว่าประเทศอื่น โดยการเพิ่มขึ้นของราคาน้ำมัน 10% จะส่งผลให้ดุลการค้าของประเทศลดลงได้ประมาณ 0.5% ของ GDP ราคาน้ำมันที่ลดลงในช่วงปลายปี 2024 ส่งผลให้นักลงทุนคาดการณ์ว่าการใช้จ่ายเพื่อนำเข้าพลังงานของประเทศไทยจะลดลง ดุลการค้าดีขึ้น ส่งผลให้ค่าเงินบาทได้รับแรงสนับสนุน

จากความสัมพันธ์ดังกล่าว ทำให้แม้ว่าการเปลี่ยนแปลงของดอลลาร์สหรัฐยังเป็นพื้นฐานหลักที่กำหนดทิศทางของค่าเงินในภูมิภาคโดยรวม แต่ความอ่อนไหวของเงินบาทต่อราคาน้ำมันและทองคำที่สูงมาก สามารถชดเชยแรงกดดันนี้ได้ในบางช่วงเวลา และทำให้บางครั้งค่าเงินบาทไม่อ่อนค่าตามค่าเงินอื่น ๆ ในภูมิภาคได้

นอกจากนี้ KKP Research มองว่าการประเมินทิศทางค่าเงินบาทในช่วงนี้มีความคลุมเครือและความไม่แน่นอนสูงขึ้น สาเหตุสำคัญมาจากขนาดที่ใหญ่ขึ้นมากของ Error and Omissions หรือค่าคลาดเคลื่อนทางสถิติในดุลการชำระเงินของไทย ซึ่งมีทิศทางเป็นบวกต่อเนื่องมาหลายไตรมาสและขนาดใหญ่กว่าการเกินดุลบัญชีเดินสะพัด โดยไม่สามารถอธิบายที่มาที่ไปได้ชัดเจน ซึ่งอาจหมายถึงการมีเงินไหลเข้าไทยต่อเนื่องในช่วงที่ผ่านมาแต่ไม่ได้ถูกสำรวจคลอบคลุมในตัวเลขของทางการ เช่น การนำเงินเข้ามาผ่านช่องทางที่ผิดกฎหมาย หรือการเก็บข้อมูลที่ผิดพลาด เช่น มีการคำนวนรายรับนักท่องเที่ยวที่ต่ำกว่าความเป็นจริง

หากปัจจัยที่สำคัญเหล่านี้ยังคงดำเนินต่อไป KKP Research ประเมินว่าประเทศไทยอาจเผชิญกับภาวะที่คล้ายกับ "Dutch disease" โดยทั่วไป "Dutch disease" หมายถึงภาวะที่เศรษฐกิจเติบโตจากทรัพยากรธรรมชาติ จนทำให้ค่าเงินแข็งตัว ส่งผลให้ความสามารถในการแข่งขันของภาคการผลิตลดลง ในกรณีของประเทศไทย รายได้จากการท่องเที่ยวที่สูงต่อเนื่อง ความสัมพันธ์ในเชิงบวกกับราคาทองคำ และกระแสเงินทุนที่ไม่สามารถติดตามได้ อาจผลักดันค่าเงินบาทให้แข็งค่าขึ้น ซึ่งจะทำให้ความสามารถในการแข่งขันด้านการส่งออกถดถอย ในช่วงปี 2015-2019 การแข็งค่าของเงินบาทเกิดขึ้นควบคู่กับการไหลเข้าของรายได้จากการท่องเที่ยวที่แข็งแกร่ง แต่การเติบโตของภาคการผลิตและการส่งออกกลับอยู่ในระดับต่ำ ในปัจจุบันไทยกำลังเผชิญกับความเสี่ยงในลักษณะเดียวกัน และอาจมีต้นทุนต่อเศรษฐกิจที่รุนแรงขึ้นกว่าเดิมเพราะการแข็งค่าของเงินบาทไม่ได้เกิดจากการขยายตัวของการท่องเที่ยวเหมือนในอดีต

KKP ยังประเมินว่าบาทควรอ่อนค่าตามปัจจัยพื้นฐาน

แม้ว่าในระยะสั้นจะมีหลายปัจจัยที่สนับสนุนการแข็งค่าของเงินบาท แต่เมื่อมองไปข้างหน้า KKP Research ยังคงการประเมินว่าค่าเงินบาทมีโอกาสเปลี่ยนแปลงไปในทิศทางอ่อนค่ามากกว่าแข็งค่าเหมือนที่คาดไว้ในช่วงต้นปี โดยในระยะสั้นตั้งแต่ไตรมาส 2 ของปีมี 3 ปัจจัยที่จะส่งผลให้เงินบาทกลับมาอ่อนค่ามากขึ้น คือ 1) ฤดูกาลท่องเที่ยวของไทยที่ผ่านจุดสูงสุดไปแล้วไนไตรมาส 1 โดยการท่องเที่ยวมีแนวโน้มชะลอตัวลงในช่วงไตรมาส 2 และยังมีเหตุการณ์แผ่นดินไหวซ้ำเติม sentiment ของนักท่องเที่ยว 2) การปรับลดอัตราดอกเบี้ยของธนาคารแห่งประเทศไทย โดย KKP ยังเชื่อว่าธนาคารแห่งประเทศต้องปรับลดดอกเบี้ยอีกอย่างน้อย 3 ครั้งในช่วง 12 เดือนข้างหน้า และ 3) การประกาศขึ้นภาษีของสหรัฐ ฯ แม้ KKP จะเชื่อว่าระดับภาษีดังกล่าวน่าจะไม่ได้ถูกใช้งานอย่างถาวร แต่จะมีการขึ้นภาษีไปก่อนในระยะสั้นทำให้ผลกระทบต่อการส่งออกและดุลการค้าจะรุนแรงในช่วงไตรมาส 2

ในระยะยาว ปัญหาความสามารถการแข่งขันในภาคอุตสาหกรรมและการส่งออกของไทย ยังเป็นปัจจัยสำคัญที่ KKP Research มีความกังวลมากที่สุด โดยการเข้ามาแข่งขันของสินค้าจีน การเปลี่ยนแปลงทางเทคโนโลยี จะทำให้ไทยสามารถส่งออกสินค้าไปต่างประเทศได้ลดลง ซึ่งจะหมายถึงค่าเงินบาทที่อ่อนค่าลงตามและเงินบาทที่อ่อนค่าจะทำหน้าที่เป็นเหมือนตัวช่วยลดผลกระทบทางเศรษฐกิจ (Shock Absorber) และช่วยให้การส่งออกไทยบางกลุ่มปรับตัวดีขึ้นแทนเหมือนช่วงหลังวิกฤติปี 1997 ที่เงินบาทอ่อนค่าลงและการส่งออกขยายตัวได้อย่างรวดเร็ว แต่หากพฤติกรรมของค่าเงินบาทไทยยังคงเหมือนในภาวะปัจจุบันที่แม้การส่งออกและท่องเที่ยวจะแย่ลงมากแต่เงินบาทกลับยังแข็งค่าตามปัจจัยต่างประเทศ จะยิ่งน่ากังวลมากขึ้นว่าภาคอุตสาหกรรมไทยอาจได้รับผลกระทบที่รุนแรงกว่าเดิม

(อ่านบทความฉบับเต็มที่ https://media.kkpfg.com/document/2025/Apr/KKP%20Research_thb-facing-dutch-disease_edit.pdf)